涨上策 “金表大王”普西尼的股价凭什么疯涨两倍？

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　　9月30日，来自深圳的金表销售和制造商西普尼在港交所敲钟上市。上市首日，西普尼开盘价高达84港元/股，收盘时进一步上涨至106港元/股，总市值达62亿港元。

　　实际上，在西普尼正式上市之前，资本市场尤其是散户投资者已经对其表现出极高的热情。西普尼发售价定在了发行价范围的上限，即29.6港元。在29日的暗盘交易中，西普尼股价收报85.65港元/股，较发行价大涨189%。

　　界面新闻就西普尼股价表现联系该公司寻求回应，截至发稿未获回复。

　　艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对界面新闻表示，西普尼股价大涨背后，有多重因素共同推动。

　　首先是全球避险情绪升温，叠加金价持续上涨，黄金概念股受到高度关注。而在西普尼之前已有老铺黄金这样表现优良的上市公司，也起到了一定的示范作用，加上2025年港股整体打新情绪回暖，这些都吸引着资金进入。

　　其次，西普尼此次公开发售股份较少，稀缺性也促进了股价的炒作。西普尼此次IPO公开发售股份仅有106万股，且采用了港交所新规中的“机制B”，公开发售的比例固定在10%，不会因超购倍数达到一定程度而触发回拨。作为对比，老铺黄金2024年上市时，经重新分配后的公开发售股份约为1118万股，公开发售占比超过43%。

　　另外，西普尼招股书中透露出的业绩亮点和业务发展前景，或许也给了部分投资者看好它的信心。例如，2025年前五个月，西普尼净利润同比大增112%；该公司也提及了与华为的合作，正开拓目前市场上暂时空白的贵金属智能手表业务。

　　不过，张毅也提到，西普尼招股书中同时暴露出业务上的一些隐忧。此外，“从这家公司的IPO设置来看，它还是比较懂资本市场的，而高涨幅的新股在短期炒作后通常有回落的可能。”这些都是西普尼股价高涨下的潜在风险。

　　在资本市场短暂的狂热之后，西普尼的高股价能否持续，很大程度上还是取决于业务本身。

　　西普尼的主营业务是贵金属和镶贵金属手表的设计、制造和品牌运营涨上策，贵金属和镶贵金属的区别在于贵金属是否完全覆盖表壳主体；另外它也生产一些贵金属饰品及产品。在西普尼这里，贵金属主要是指足金（纯度达999‰）和18K金。

　　如果简单理解，西普尼就是一家卖金表的公司，且重点在“金”，而不在“表”。西普尼的手表机芯均为外部采购。

　　按业务模式分，西普尼既是品牌商，拥有旗舰品牌“西普尼（HIPINE）”，这部分业务占比更大，2024年营收中贡献超七成；也是提供设计和生产的ODM供应商，老凤祥、中国珠宝、周大生等珠宝品牌都是其客户。

　　在过去12年里，西普尼从深圳起步，逐渐发展为足金表赛道的龙头企业。根据灼识咨询，按GMV计算，2024年西普尼品牌是中国最大的足金贵金属手表品牌，也是最大的镶足金的镶贵金属手表品牌，在这两个细分市场中所占份额分别为27.08%和28.96%。

　　西普尼能发展到这一地位，一方面离不开其早年在技术上的突破。2014年，西普尼凭借足金硬化方面的专利技术，推出了首款可量产的足金贵金属手表。

　　另一方面，它也依赖几个一级经销商在中国二、三线城市——尤其是东北、华北及西北地区，层层布下的超3000个销售点。西普尼主要瞄准的是偏下沉市场里的“中等收入消费者”。

　　不过，由于西普尼所在的细分市场规模有限，虽然市占率高，但它目前年营收也仅有几亿元水平，2024年为4.57亿元。对比同行们，不少本土黄金珠宝上市公司营收都在几十亿到几百亿元。

　　而从西普尼目前的运营情况和发展策略来看，它并没有展现出像老铺黄金那样有望成为中国黄金奢侈品的成长空间，尽管“黄金+腕表”容易让人联想到奢侈品消费，西普尼近日的股价表现似乎也给了外界这样的错觉。

　　西普尼大概也从未想过要把自己打造成奢侈品。从它的目标客群、渠道策略都能看出来，西普尼实际上还是更贴近周大福这样面向大众市场的传统黄金珠宝品牌。

　　另外很重要的一点是，西普尼的定价逻辑仍以成本为基础，而非奢侈品高溢价、定期涨价的做法。

　　目前，西普尼线上旗舰店内大部分产品价格都在万元以内，最贵产品约为5万元，与奢侈品级别的瑞表差距甚远。另外根据招股书，最近几年，西普尼足金表壳手表的平均售价从约5000多元涨至超7000元，足金表圈手表的平均售价则稳定在2000元到2500元间。

　　成本定价法也导致西普尼的生意受金价波动影响较大。2025年前五个月，由于金价上涨抑制了消费者热情，西普尼的主力品类传统手表的收入同比减少21%。

　　而西普尼应对金价上涨的策略是，保持价格稳定，降低产品的含金量。西普尼称，这一策略是为了保护中等收入消费者的需求，优先争取市场份额而非短期利润。

　　但考虑到金表的完整性，这一策略也存在限度，且已经到达极限，因此西普尼预计“现有核心产品线的黄金含量不会再出现进一步的重大减少”。这意味着，如果金价继续上涨，西普尼可能不得不跟着涨价。不过短期来看，2025年以来的金价上涨虽导致金表销售额下降，但拉高了毛利率，这也是为何2025年前五个月其利润大增。

　　如果摒弃对西普尼奢侈品化的不切实际的期待，把重点放在它现有业务状况上，也能看出一些已经暴露出来的隐忧。

　　例如存货周转速度落后同行。近几年西普尼的存货周转天数在600天到700天。作为对比，周大福的存货周转天数在300天上下，老铺黄金去年将存货周转天数控制在了200天以内。

　　此外，西普尼还是家族控股企业，其控制权高度集中在公司实控人李永忠及其儿子、女婿手中，四人通过一致行动协议共同持有公司50.49%的股份。这个来自福建莆田的家族还把持着公司核心管理层的位置，55岁的李永忠和其40岁的女婿胡少华分别担任董事会主席和总经理两个要职，副总经理、财务总监、董秘等职务均由47岁的职业经理人李阳金担任。

　　这三人构成了整个公司的核心决策和领导层，而他们身上背负的任务难度不小。金表这个细分市场的天花板有限，意味着西普尼必须要走出舒适区寻找增长空间。

　　目前已经能从招股书上看到的是，西普尼正有意增加ODM业务的占比，来对冲金价波动对品牌业务的影响，这一成效在2025年前五个月业绩中已有体现。

　　此外，西普尼也计划开拓智能金表这个相对空白的市场，但这是个比传统金表更窄的赛道，据灼识咨询，中国智能贵金属珠宝及饰品市场2024年的GMV仅有约0.2亿元，预计2029年增至约5亿元，但真实的市场需求如何还有待验证。

　　西普尼还谋划着向东南亚及中东出海，仍然是复制国内模式，通过经销商扩张，目前已进入马来西亚市场。但中国品牌出海要么依靠供应链优势主打性价比，要么靠品牌叙事走精品路线，而考虑到金表成本与金价挂钩，前者难以实现涨上策，而要打通后者，也仍有很长的路要走。

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